貝因美嬰童食品股份有限公司所處為嬰幼兒食品行業(yè),主要從事嬰幼兒食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等業(yè)務(wù)。公司主要產(chǎn)品包括嬰幼兒配方奶粉、營養(yǎng)米粉、親子食品、兒童奶和其他嬰幼兒輔食等，嬰幼兒食品是嬰幼兒的生活必需品。公司擁有獨立的采購、生產(chǎn)管理和銷售體系,自主開展生產(chǎn)經(jīng)營活動。
 

      1992年的秋天，貝因美在杭州成立。食品衛(wèi)生專業(yè)出身的創(chuàng)始人謝宏將目標(biāo)對準(zhǔn)了國內(nèi)的嬰幼兒速食米粉市場。但是當(dāng)時的嬰幼兒米粉是美國亨氏的天下，一家獨大的行業(yè)壟斷地位令其他國產(chǎn)米粉望而卻步。想要擊敗亨氏，謝宏拿出了看家本領(lǐng)。最重要的就是品質(zhì)過硬，貝因美研制出的米粉口感更加細(xì)膩、易化，同時在營銷戰(zhàn)略和策略上先進攻農(nóng)村以及二三線城市，最后再挺進一線城市。經(jīng)過兩年的努力，貝因美完敗亨氏，成為國內(nèi)嬰幼兒米粉市場的一匹黑馬。

      在建立了良好的渠道之后，貝因美開始布局國內(nèi)的嬰童配方奶粉市場。2001年，打著“更適合中國寶寶體質(zhì)”的旗號，貝因美繼續(xù)大刀闊斧地向國產(chǎn)嬰童奶粉市場進軍。因為有之前建立起來的完善銷售渠道，此次進軍令貝因美的業(yè)務(wù)更多元化，市場很快被打開，當(dāng)年銷售額突破億元大關(guān)。

      2008年，震驚全國的三聚氰胺事件令三鹿瞬間灰飛煙滅，乳制品行業(yè)集體陷入低谷。奶粉廠家受到了國內(nèi)外的雙重夾擊，國內(nèi)情況是各大品牌各自為戰(zhàn)，地區(qū)品牌分庭抗禮，國內(nèi)消費者失去對國產(chǎn)奶粉的信心，開始購買外國奶粉，并且國產(chǎn)奶粉企業(yè)出口奶粉受阻。國外情況是外國奶粉廠商瞄準(zhǔn)機會，向中國出口大量的奶粉，吸引國內(nèi)消費者，并且由于電商的迅速崛起，國內(nèi)消費者通過線上跨境購物更加便利，方便了國外奶粉進軍中國市場。作為少數(shù)幾個成功躲過三聚氰胺事件的企業(yè)之一，在三鹿覆滅之后，貝因美抓住機遇，憑借可靠的質(zhì)量占領(lǐng)了國產(chǎn)嬰童奶粉市場，成功坐上國產(chǎn)奶粉一哥的寶座。貝因美在履行社會責(zé)任的同時提升了自身的品牌價值，2008年壹線顧問在全國范圍進行的奶粉品牌知名度調(diào)查顯示，貝因美品牌在所有參與調(diào)查的嬰幼兒奶粉品牌中排名第一位。2011年，不出意料地，貝因美成功上市。


      從上圖中可以看出來貝因美在上市之前從2007年-20011年營業(yè)收入和凈利潤不斷增長，為上市做好了準(zhǔn)備。

      毛利率在2008年后飛速上漲近15個百分點，說明貝因美在2008年三聚氰胺事件后逆風(fēng)翻盤，抓住了機遇，企業(yè)進行了非常大的發(fā)展。凈利潤水平維持較好，三聚氰胺事件并未對凈利率造成很大影響。

      資產(chǎn)負(fù)債率在2008年以后也不斷下降，下降幅度較大接近50個百分點，說明企業(yè)債務(wù)減少盈利發(fā)展模式取得了較大的進步。

      2011年4月12號貝因美上市，募資凈額17億元，主要用來以下三個項目：

      單位：萬元
      上市之后，貝因美進行了大規(guī)模的業(yè)務(wù)擴張，由于對市場行情的過分樂觀以及內(nèi)部的經(jīng)營不善，貝因美迎來了前所未有的危機：

1. 奶粉市場價格混戰(zhàn)，貝因美舉步維艱

      三聚氰胺事件過后，整個國民消費者對于國內(nèi)奶粉十分不信任，造成了國外羊奶粉的趁虛而入，之后迅速占領(lǐng)了國內(nèi)的中高端產(chǎn)品市場，對中國的奶粉行業(yè)造成了巨大的沖擊，當(dāng)然也包括中國的奶粉一哥貝因美。為了爭奪國內(nèi)市場，各大奶粉企業(yè)打響了價格戰(zhàn)，整個行業(yè)又陷入了價格戰(zhàn)帶來的無序競爭之中，給貝因美帶來的影響卻是銷售額上漲凈利潤下降的局面，被迫無奈，貝因美之后將產(chǎn)品的價格進行全線降價，并把降價的損失轉(zhuǎn)移給了渠道商，這造成了貝因美與渠道商的關(guān)系不斷惡化，渠道不暢，使本就凈利潤每況愈下的貝因美舉步維艱。

      由上圖可以看出貝因美2015年之后凈利潤出現(xiàn)了大幅度的下滑，公司的業(yè)績出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，最嚴(yán)重的時候2017年的凈利潤虧損10.6億元。營業(yè)收入和凈利潤不匹配，公司陷入了危機。

      2014-2017年受價格戰(zhàn)的影響，公司大幅降價提高銷售額，造成毛利率的提升，但實際上凈利率是在下降的。

      這段時期公司的資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，主要由于2015年中國配方奶粉進入了變革的深水區(qū)，國外奶粉對國內(nèi)市場的沖擊力度達(dá)到了頂峰，貝因美進行了緊急縮減戰(zhàn)略，縮減人員，減少支出，變賣資產(chǎn)，消化前期產(chǎn)能過剩帶來的問題。盡管削減了各項開支，公司銷售下滑的趨勢仍然難以逆轉(zhuǎn)，公司的現(xiàn)金流仍舊持續(xù)惡化。

2.核心高層相繼出走，渠道混亂業(yè)務(wù)激進

      作為剛上市3個月就因“個人原因”提出離職的創(chuàng)始人謝宏拉開了貝因美核心高層相繼出走的序幕。此后，朱德宇、黃小強分別擔(dān)任過董事長，但都無法幸免地草草結(jié)束。頻繁的高層變動也令其銷售人員的流動率增高。

      于2014年上任的王振泰也沒能將業(yè)績提上去，而是陷入了更加衰退的泥淖。為了提高業(yè)績，開辟更多市場，2014年初，貝因美以控股80%的方式分別與自然人共同出資在西安、南京、鄭州、武漢、合肥、寧波、上海、杭州八個地區(qū)設(shè)立營銷控股子公司。但渠道混亂，加之價格的壓低，並未對扭轉(zhuǎn)局面起到有效的作用。

      2014業(yè)務(wù)目標(biāo)制定的比較激進，自2014年開始，貝因美的基本面出現(xiàn)了明顯的惡化。公司的大規(guī)模擴張造成了銷售問題，導(dǎo)致供應(yīng)鏈的組織和協(xié)調(diào)上出現(xiàn)失誤，庫存積壓過剩，公司降低了產(chǎn)品的出廠價，并針對終端展開促銷降價活動。由此，當(dāng)期的產(chǎn)品毛利率降低了4.22個百分點。米粉市場也不斷地萎縮，貝因美的米粉產(chǎn)銷逐年減少，北海工廠的生產(chǎn)線常年地利用不足。

      根據(jù)貝因美2014、2015年的財報數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)金流惡化、貨幣資金減少和資金周轉(zhuǎn)效率降低。

      公司的應(yīng)收賬款于2015、2016年激增，分別達(dá)到13.63和11.66億元。經(jīng)銷商回款困難，并且回款風(fēng)險較為集中，造成了2017年收款不利變成了壞賬。

3.食品安全問題頻發(fā)，企業(yè)形象受損

      創(chuàng)始人謝宏在建立貝因美之初就曾說過，食品安全是宗旨，品質(zhì)過硬才能站穩(wěn)市場。但是自從他離職之后，這個最重要的企業(yè)生命線也就戛然而止了。

      2012年7月，貝因美米粉違規(guī)添加豬骨粉一事引起社會的軒然大波；2014年2月，黑芝麻營養(yǎng)面條又被檢出亞硝酸鹽超標(biāo)；而主打的奶粉也因進口乳清蛋白粉檢出坂崎桿菌而上了國家質(zhì)檢總局的黑名單；2016年11月8日，國家食藥監(jiān)總局網(wǎng)站通報，杭州貝因美在生產(chǎn)許可條件保持、食品安全管理制度落實、檢驗?zāi)芰Φ确矫娲嬖谌毕?，其中主要問題是公司生產(chǎn)溫濕度不合格；2017年12月19日，吉林貝因美乳業(yè)有限公司在食品安全管理制度落實等方面存在缺陷情況。

      曾經(jīng)躲過三聚氰胺的貝因美卻還是掉進了食品安全問題的坑，品牌形象隨之倒塌。


      貝因美2018年年報數(shù)據(jù)營業(yè)收入構(gòu)成：

      占公司主營業(yè)務(wù)收入或主營業(yè)務(wù)利潤 10%以上的行業(yè)、產(chǎn)品或地區(qū)情況：

      我們根據(jù)上面的數(shù)據(jù)可以看出，貝因美在嬰幼兒食品行業(yè)的主要產(chǎn)品包括奶粉類、其他類和米分類。其中奶粉類是貝因美的主營業(yè)務(wù)，根據(jù)2018年的年報數(shù)據(jù)，貝因美的奶粉類應(yīng)收占比93.98%，毛利率高達(dá)53%，與嬰童業(yè)行業(yè)基本持平。但2018年奶粉類產(chǎn)品比2017年毛利率同比減少8個百分點，并且營業(yè)收入下降7個點，營業(yè)成本上升13點。2018年貝因美的奶粉類產(chǎn)品的盈利能力處于下降通道中，公司的業(yè)績水平仍然不高。

      根據(jù)該公司披露2018年年報，實現(xiàn)營收24.76億元，同比下降6.92%；但因為實現(xiàn)凈利潤4111.36萬元，同比增長103.89%，成功扭虧，脫帽ST。但是貝因美保殼行動也頗受爭議，外界認(rèn)為其“保殼”靠的并不是硬實力。報告期，貝因美的主要利潤來源于非經(jīng)常損益，非經(jīng)常性損益稅前總額為 2.91億元，主要包括各項政府補助1.06億元，廠區(qū)搬遷補償收益0.71億元，處置子公司收益0.45億元，業(yè)績承諾補償收益0.28億元?？鄢墙?jīng)常性損益后歸母凈利潤為-2.17億元。

      另外，2018年貝因美研發(fā)費用1559.8萬元，同比下降61.3%，僅占營收0.63%。貝因美高企的負(fù)債率并沒有下降的跡象，據(jù)年報數(shù)據(jù)，貝因美從2016年虧損以來，流動負(fù)債合計從未低于20億元，2018年更是增長到26.06億元；而其非流動負(fù)債合計為5.92億元，資產(chǎn)負(fù)債率為63%，高于行業(yè)平均水平。

      盡管貝因美“脫星摘帽”，但它旗下的3大募資投資項目以及控股子公司均未達(dá)到預(yù)計效益。其中，貝因美控股子公司吉林貝因美已連續(xù)3年未達(dá)到業(yè)績承諾。據(jù)了解，吉林貝因美業(yè)績承諾為2016-2018年的扣非后凈利分別不低于1500萬元、1800萬元以及2000萬元，但實際扣非后凈利分別為-1423.19萬元、-993.12萬元以及36.59萬元。

      摘星脫帽主要靠的是政府補助，廠區(qū)搬遷補償，處置子公司等營業(yè)外收入來提高凈利潤，貝因美的內(nèi)生業(yè)務(wù)實際并無盈利增長。之后貝因美的發(fā)展究竟會怎么樣呢，是持續(xù)圍繞類產(chǎn)品來提高業(yè)績收入，還是開發(fā)其他新品類呢？奶粉類產(chǎn)品銷售靠的是品牌和質(zhì)量，貝因美在品牌核心競爭力的護航下，堅守住質(zhì)量保證，能否有新的出路呢？


      貝因美在5月變更了經(jīng)營范圍。根據(jù)公告顯示，貝因美變更前的經(jīng)營范圍為開發(fā)、銷售兒童食品、營養(yǎng)食品，并提供相關(guān)咨詢等服務(wù)，預(yù)包裝食品、乳制品（含嬰幼兒配方乳粉）的批發(fā)兼零售。變更后，貝因美的經(jīng)營范圍在變更前的基礎(chǔ)上新增“特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品、保健食品的批發(fā)兼零售的內(nèi)容。由此看來，貝因美在尋求更多的發(fā)展路徑，在特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品和保健食品上期待有一番新的天地。

      2015年，恒天然收購貝因美18.85%的股權(quán)，成為貝因美的第二大股東。不過在恒天然注冊的第一年，貝因美并未扭轉(zhuǎn)此前業(yè)績下滑的趨勢，而在今年四月份，貝因美董事長接收采訪稱引入恒天然是最后悔的兩件事之一，疑坐實兩家不和傳聞。倘若真的與恒天然分家成為定居，那么貝因美失去恒天然的同時也將失去一大部分融資及奶源供應(yīng)。融資尚可以通過變賣資產(chǎn)解決，但是奶源的缺失使貝因美需要擴展新的奶源渠道。因此貝因美采取了積極的動作，6月11號貝因美公告稱公司旗下安達(dá)奶業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)擬與合作方康宏牧業(yè)開展戰(zhàn)略合作，擬合資成立黑龍江康貝牧業(yè)有限公司。如果上述合作事項順利推進，預(yù)計將提升牧場經(jīng)營效益、擴大自有奶源的采購量，預(yù)計將對公司經(jīng)營產(chǎn)生積極影響。此外，6月3日，國家發(fā)展改革委等七部委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于《國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》的通知。通知指出，大力實施國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉“品質(zhì)提升、產(chǎn)業(yè)升級、品牌培育”行動計劃，力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩(wěn)定在60%以上。貝因美有望充分受益。

      貝因美公司的財務(wù)表現(xiàn)是2018年以后存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升。


      貝因美的行業(yè)地位和業(yè)績基礎(chǔ)毋庸置疑，昔日國貨奶粉的第一品牌因業(yè)績虧損蒙塵，而摘星脫帽是否能夠使貝因美逆風(fēng)翻盤，重新站上奶粉的第一梯隊呢？2014 至 2017 年期間公司表現(xiàn)惡化，一個是行業(yè)競爭環(huán)境發(fā)生變化所致，另一個是公司內(nèi)部治理出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的問題，外因和內(nèi)因兼有之。基于之前公司的內(nèi)部運營存在很大問題，研發(fā)人員減少，存貨難以解決，應(yīng)收賬款較多，債務(wù)較多，企業(yè)發(fā)展遇到瓶頸等眾多問題難以解決，但在2019年之后注冊制后行業(yè)環(huán)境出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的改善，整體嬰幼兒配方奶粉市場有望快速增長和發(fā)展，國內(nèi)市場的有序競爭使市場出現(xiàn)了國產(chǎn)品牌崛起的跡象。加之公司的治理結(jié)構(gòu)合理，民營控股、國資參與加上新到任的管理團隊值得信任，期望公司未來幾年的邊際將會得到顯著改善。

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